家用医疗器械龙头企业，鱼跃医疗由扩张到聚焦持续向高端切换

　　（报告出品方分析师：浙商证券孙建司清蕊）1鱼跃医疗：持续向高端切换的家用器械龙头
　　1。1主营业务：三大板块为核心，高潜力赛道为孵化
　　聚焦呼吸制氧、血糖检测、消毒感控三大核心赛道。
　　鱼跃医疗为国内家用医疗器械龙头企业，从产品线来看，公司在基石业务（具体产品见图1）稳步增长的前提下，聚焦三大核心板块（呼吸制氧、血糖检测、消毒感控），孵化高成长赛道（AED、眼科、智能康复等）。
　　海外业务疫后增速有望恢复。
　　2020年，疫情下公司呼吸制氧板块产品出口量大幅提升，带动公司海外收入19亿元，同比增长128。在2020年高基数状态下、随海外需求逐步常态化，2021年与2022H1公司中国大陆以外区域收入同比下滑13、42。我们认为，随海外需求逐步稳定以及公司品牌影响力的强化，2023年海外有望进入稳步增长期。
　　1。2发展历程：由扩展到聚焦、持续向高端切换
　　由扩展到聚焦、持续向高端切换的家用医疗器械龙头。鱼跃医疗成立于1998年，以家用电子及耗材等产品自研起步；20132020年，公司经历了长期间的扩展期，业务从家用及康复产品，持续扩展至外科器械、AED、消毒感控等板块，品牌定位持续向高端切换、渠道由国内向全球布局。
　　2021年至今，公司由扩展到聚焦，聚焦呼吸制氧、血糖检测、消毒感控三大核心赛道，孵化急救、眼科、智能康复等板块，加大研发投入与数字化管理，强化优势领域布局，带动收入提升。
　　2核心业务：产品逐步丰富拉动收入增长
　　2。1呼吸制氧：品牌影响力提升，20222024年收入CAGR18
　　疫情下产品需求激增带来2021年制氧机收入高基数，20232024年收入有望恢复1718的同比增长。
　　呼吸制氧板块为公司三大核心板块之一，2021年收入占比38，主要产品包括制氧机、呼吸机、雾化器、高流量呼吸湿化治疗仪等产品及耗材，受益于2020年疫情中呼吸机产品需求激增，2020年公司该板块收入22。6亿元，同比增长85。5；2021年疫情影响下制氧机收入同比增长80，收入高基数，2022年随需求常态化，收入增速或将回落。
　　我们认为，随公司品牌影响力的提升以及疫后需求或有增长，20232024年收入有望恢复1718的同比增长。
　　2。1。1制氧机：20222024年收入CAGR有望恢复16
　　全球制氧机市场规模CAGR6。5，疫情带动出口量高增长，2020年公司全球市占率约7。制氧机主要用于急重期或为了维持血氧含量稳定而需长期治疗的慢性肺病，疫情促进了我国制氧机的出口销售。
　　根据QYResearch数据，2026年全球制氧机市场规模有望达33亿美元，对应20192026年CAGR4。7。
　　以销售额计，公司制氧机全球市占率由2015年的5提升到2020年的7，我们认为，疫情中公司收入高增长强化了品牌效应、加速了渠道拓展，随品牌效应的逐步显现，公司全球市占率有望加速提升。
　　20222024年收入CAGR有望达16。
　　我们认为，公司制氧机板块受2021年疫情需求增长以及部分囤货的影响，收入呈现高基数，2022年随需求常态化，收入或有所下降，但疫后国内制氧机需求或有增长，参考公司20152020年公司全球市占率提升趋势，我们认为疫情后随品牌影响力提升，公司市占率有望加速提升，给出20222024年公司市占率911，对应20222024年收入CAGR约16。
　　2。1。2呼吸机：20222024年收入CAGR有望达25
　　全球家用呼吸机市场规模CAGR15。5。家用呼吸机的目标人群为呼吸慢病患者，包括COPD（慢性阻塞性肺疾病）和OSA（阻塞性睡眠呼吸暂停综合征）患者等。
　　随全球COPD、OSA等患者增长以及呼吸机渗透率提升，FrostSullivan预测，2025年全球呼吸机市场规模（按出厂价）有望达56亿美元，对应20202025年市场规模CAGR15。5。
　　鱼跃医疗2020年市占率约5，疫情提升品牌影响力，市占率有望进一步提升。
　　以全球呼吸机的竞争格局看，瑞思迈、飞利浦等海外龙头市占率较高，疫情影响下，鱼跃医疗2020年呼吸机收入同比增长500600，拉动市占率（以销售额计）由2019年的0。9提升至2020年的4。7，提升趋势显著。我们认为，疫情下公司海外品牌影响力逐步打开，疫情后仍有助于公司市占率提升。
　　20222024年，公司呼吸机收入CAGR有望达25。
　　疫情中公司高端产品销量占比提升，带动均价与毛利率提升；海外疫情增强品牌认可度，市占率有望稳步提升，我们认为随公司产品线逐步丰富以及高端产品的逐步推进，参考20162019年公司市占率提升趋势，给出20222024年市占率由1。4提升至1。6的假设，对应20222024收入CAGR约25。
　　2。1。3雾化器：20222024年收入CAGR有望达22
　　随疫情后呼吸疾病发病率提升，给药需求增长，雾化器销售增速有望恢复。根据众成医械、中商产业研究院数据，20192021年我国雾化器市场规模CAGR20。
　　公司雾化器产品布局压缩雾化、网式雾化、超声雾化全产品线，随疫情后呼吸发病率提升带来的给药需求提升，20232024年收入有望恢复疫情前2025的增长，拉动20222024年雾化器收入CAGR22。
　　20222024年，呼吸制氧板块收入CAGR有望达18。
　　综上，疫情影响下，2020年呼吸机收入高基数、2021年制氧机收入高基数，2022年需求逐步常态化，收入增长或将回落，我们认为，20232024年随公司品牌影响力提升带来的市占率提升，以及疫后国内需求或有增长，该板块将恢复1718的收入增长，带动20222024年该板块收入复合增长率18。
　　2。2血糖监测：存量稳增CGM放量，20222024年收入CAGR41
　　20202030年，中国血糖监测器械市场规模CAGR16。8。随老年人口占比持续提升，我国糖尿病患病人数保持高增长，根据国际糖尿病联盟（IDF）、灼识报告等数据，20192030年我国糖尿病患者复合增速2，带动20202030年我国糖尿病监测器械市场规模CAGR16。8，高于全球10。7的复合增长。
　　传统血糖仪国产化率持续提升，公司作为家用器械龙头市占率有望稳步提升。
　　根据前瞻产业研究院与华经产业研究院数据，传统血糖仪国产市占率稳步提升，2013年外资品牌院内院外分别占据90与50以上市场份额，2020年外资品牌销售占比降至40，国产替代持续加速。
　　我们认为，公司作为国产家用器械龙头，在线上渠道与品牌影响力上均有相对优势，随国产替代加速，公司市占率有望稳步提升。
　　20202030年，我国持续血糖监测产品市场规模CAGR34。
　　血糖监测器械主要包括传统指血血糖仪（BGM）、持续血糖监测系统（CGM）及其他器械（生化分析仪器等）。传统血糖监测为市场主流产品，持续血糖监测为新兴产品，相比需要采集指尖血进行瞬时测量的传统监测，持续血糖监测产品通过葡萄糖传感器对皮下组织液的葡萄糖浓度进行实时监测，可以提供24小时连续血糖数据，更精确调整用药，且更加舒适安全。
　　根据国际糖尿病联盟（IDF）、灼识报告数据，我国持续血糖监测市场规模迅速提升，20202030市场规模CAGR34，至2030市场规模有望达26亿美元。
　　持续血糖监测产品仅9家企业产品在国内上市，鱼跃医疗线上布局优势显著。持续血糖监测（CGM）作为新兴产品，主要为雅培、美敦力等海外龙头占据市场，近年来，国产CGM产品迅速获批，其中鱼跃医疗通过2021年并购凯立特布局CGM产线，2021年用于院内的CGM产品CT2获批，按照鱼跃医疗《2022年8月24日投资者关系活动记录表》，2023年14天免校准的CT3有望获批，主要针对院外市场。
　　我们认为，鱼跃医疗传统血糖监测已形成相对完善的线上布局，拥有客群基础与品牌优势，CT3上线后有望快速放量。
　　传统产品稳步增长叠加CGM新增放量，公司血糖监测板块收入20222024年CAGR有望达41。
　　（1）传统血糖监测20222024年有望维持31的收入复合增长。
　　血糖仪国产品牌影响力逐步增强，国产化率稳步提升。根据华经产业研究院数据，20192021年鱼跃血糖仪市占率由5提升至9，我们认为，随公司线上渠道影响力增强以及国产替代加速，20222024年公司血糖仪市占率有望实现1014的稳步提升，对应20222024年收入CAGR31；
　　（2）持续血糖监测新品放量，20222024年收入CAGR或有274。
　　2023年14天免校准的CT3有望获批，该板块竞争格局优于传统血糖监测，我们认为，借助公司传统血糖的客群优势、完善的线上渠道等，20222024年新品收入CAGR有望达到274。综上，公司血糖监测板块传统产品稳步增长叠加CGM新增放量，20222024年收入CAGR有望达41。
　　2。3消毒感控：疫情下需求量显著提升，后疫情仍有望稳定放量
　　20222024年，消毒感控收入CAGR仍有望达15。公司消毒感控产品（位于子公司中优旗下）包括洁芙柔手部消毒系列、安尔碘皮肤消毒系列以及器械与环境消毒产品，应用场景覆盖院内院外，20172021年收入CAGR16。其中，2020年疫情影响下，手部消毒液等快速放量，拉动收入同比增长53，2021年在需求回落后收入6的增长。
　　我们认为，疫情提升了人们的手部消毒的认知和需求量，2022年该板块或仍有30左右的收入增长，20232024年或将回到疫情前约15的收入增长，对应20222024年该板块收入CAGR15。
　　综上，产品丰富、渠道拓展有望拉动公司核心业务板块20222024年收入CAGR21。
　　公司核心业务板块处于产品逐步丰富、渠道逐步拓展阶段。产品丰富主要为通过自主研发以及快速并购，如新型制氧机产品、持续血糖监测产品CT3等有望逐步上市；渠道拓展主要为疫情后的全球市占率提升与放量，拉动20222024年收入CAGR21。3孵化业务：布局AED、眼科等，市场空间广阔
　　3。1AED：20222024年收入CAGR有望达51
　　（1）20202026年，AED市场规模CAGR15。
　　2019年《健康报》分析，我国每十万人AED保有量仅0。2台，远低于日本555台、美国317台的水平，根据2020年《中国AED布局与投放专家共识》，建议每10万人配置100200台AED，以100台10万人测算，我国AED仍有500倍空间。前瞻产业研究院预测，2026年我国AED市场规模29亿元，20202026年市场规模CAGR15。
　　（2）获批厂商较少，竞争格局良好。
　　截至2022年，仅14家企业AED获批，且以20212022年获批居多，基本处于初始布局阶段，竞争格局良好。2017年，鱼跃医疗并购德国普美康（Primedic）布局AED，2018年，公司AED的国内收入即同比增长180。20212022年，受上游供货以及疫情影响，公司收入增长放缓，公司自主研发新款型AED，国产化有望促进产品放量与毛利率提升。
　　（3）20222024年收入CAGR有望达51。
　　国产化带来原材料、产线等逐步向国内迁移，公司降本增效，产量有望提升、成本有望下降。我们认为，作为国产龙头企业，公司市占率有望提升至5。5，带动20222024年收入CAGR51。
　　3。2眼科：20202030年市场规模CAGR11，产品完善后有望放量
　　20212030年，眼科诊疗设备市场规模CAGR约11。随我国人口老龄化以及人们对眼科保健的关注度提升，我国眼科产品市场快速增长。
　　根据frostsullivan数据，2030年我国眼科诊疗设备市场规模有望达205亿元，对应20212030年市场规模复合增速约11；眼科耗材2030年市场规模有望达272亿元，对应20212030年市场规模复合增速约16，眼科产品市场空间较大。
　　并购六六视觉，布局眼科诊疗器械板块，产品完善后有望放量。
　　2019年，公司收购六六视觉，丰富了裂隙灯显微镜、手术显微镜、显微手术器械、电子器械等眼科诊疗产品；同时参股江苏视准，推出百乐纯系列隐形眼镜，初步完成眼科板块设备耗材的布局，眼科板块市场空间大，公司产品布局逐步完善后有望借助现有渠道快速放量。孵化业务市场空间大，随产品线逐步完善有望陆续进入放量期。
　　综上，公司孵化业务板块包括AED、眼科、智能康复等，仍处于起步阶段，产品较少、收入体量较小。但市场空间广阔、竞争格局良好，我们认为随公司产品的逐步获批，以及并购等待来的产品逐步完善，公司有望实现凭借渠道优势实现快速放量，如AED产品，20222024年收入CAGR有望达51。4基石业务：市占率较高，收入有望稳定增长
　　基石业务发展相对成熟，市占率较高。
　　公司基石业务包含家用器械及POCT、康复及临床护理两个板块，涉及产品为电子血压计、测温仪、血氧仪、轮椅、针灸、临床器械等产品，自2013年品牌形象切换前便已布局完善，发展时间较长，线上渠道稳定，市占率较高。
　　以电子血压计为例，2018年公司电子血压计淘宝销售占比19，仅次于欧姆龙，相对完善的产品与渠道带来公司基石业务20172020年收入16左右的稳健增长。
　　20222024年收入CAGR有望保持14左右。我们拆分公司家用器械及POCT、康复及临床护理等基石业务板块，2022年疫情影响临床器械销售，叠加2021年疫情体温计、血氧仪等产品收入高基数，2022年收入增速或有所回落；20232024年，随疫情逐步常态化，拉动公司基石业务板块20222024年收入仍有望保持14左右的复合增长。
　　5营收拆分与盈利能力分析
　　5。1收入拆分：20222024收入CAGR19
　　1。核心业务：
　　（1）呼吸制氧：2020年疫情下呼吸机需求旺盛带来该板块高基数，2021年制氧机收入高基数，2022年随需求常态化增速或有回落，20232024年该板块收入增速有望恢复，具体拆分见第2。1节，对应该板块20222024年收入为别为21。7425。5530。04亿元，对应毛利率5556。
　　（2）血糖监测：公司2021年并购凯立特布局持续血糖监测产品，2023年面向院外的14天免校准产品CT3有望上市，传统血糖监测产品收入稳步增长叠加新品放量，我们认为，20222024年公司该板块收入有望达6。058。4212。01亿元，对应毛利率5960，具体拆分见2。2小节。
　　（3）消毒感控：2020年疫情影响下，公司手部消毒液等快速放量，拉动收入同比增长53，2021年在需求减少后收入仅回落6。我们认为，疫情提升了人们的手部消毒的认知和需求量，20222024年该板块收入有望达11。6113。3515。36亿元，对应毛利率5255。
　　2。孵化业务：
　　目前拆分出收入的主要为AED产品板块，我们认为，随着公司AED产品逐步向国内迁移，公司产量有望稳步提升，在市场规模快速增长、公司渠道优势下，带动收入快速增长，对应20222024年该板块收入1。642。583。75亿元；同时，本土化生产也有助于公司毛利率的提升，给出20222024年该板块毛利率34。0、45。0、50。0；具体拆分见3。1小节。
　　3。基石业务：
　　（1）家用电子监测及POCT：血压计市占率较高，有望随市场规模增长实现收入的稳定增长；测温仪、血氧仪等产品疫后也有望稳步增长，拉动该板块20222024年收入分别为15。4817。9120。75亿元，分别同比增长7。0、15。7、15。9，对应毛利率4749。
　　（2）康复及临床器械：20202021年，受疫情下临床器械等产品需求增长放缓的影响，公司康复及临床器械板块增速下滑，我们认为2022年疫情影响持续，20232024年随疫情逐步常态化，收入增长有望逐步恢复，拉动该板块20222024年收入分别为12。8814。4216。17亿元，分别同比增长4。9、11。9、12。2，对应毛利率22左右。
　　综上，20222024年收入分别为70。0883。0299。03亿元，分别同比增长1。6、18。5、19。3；对应毛利率分别为47。3、47。5、47。8。20222024年收入CAGR19。
　　5。2盈利能力：净利率有望维持在20以上
　　销售费用率有望下降。公司2021年新的战略方向确定，进行了销售人员的大量扩招，2021年销售人员由953人提升至1311人，带来销售费用率激增。20222024年，随战略方向布局逐步稳定叠加规模效应，销售费用率有望逐步下降。
　　管理费用率有望维持相对稳定。公司2021年2022年人员扩张、股权激励等影响下，管理费用率仍保持相对稳定状态，我们认为，20222024年公司管理费用率或仍处在5。35。4的相对稳定水平。
　　研发费用率有望保持相对稳定。公司存量产品板块新型呼吸制氧产品、临床器械、POCT等新产品研发持续，新增产品中CGM、AED、眼科器械等产品也多处于研发取证期，我们认为，公司新产品研发迭代将稳步推进，研发费用率有望维持相对稳定。
　　基于上述假设，20222024年归母净利润分别为14。5717。3720。88亿元，分别同比增长1。7、19。2、20。2。20222024年公司净利率有望维持在20以上的较高水平。6估值分析
　　我们选择与公司业务有一定可比性的家用医疗器械龙头：可孚医疗、怡和嘉业、三诺生物作为可比公司。
　　其中，可孚医疗为国内大型家用医疗器械生产销售企业，产品亦包含血糖监测产、血压计、测温仪、呼吸机等；怡和嘉业为家用呼吸机设备与耗材厂家，以2020年全球市占率来看（以销售额计），其呼吸机产品在国产厂商中仅次于鱼跃医疗；三诺生物为家用血糖监测产品的国产龙头企业之一。
　　参考可比公司平均估值，给出公司2023年25倍PE，对应32空间。
　　7报告总结
　　基于以上假设，20222024年收入分别为70。0883。0299。03亿元，分别同比增长1。6、18。5、19。3；20222024年归母净利润分别为14。5717。3720。88亿元，分别同比增长1。7、19。2、20。2，对应EPS分别为1。451。732。08元，参考可比公司估值，给出2023年25倍PE，对应32空间。8风险提示
　　行业竞争加剧的风险。公司部分产品如电子血压计、传统血糖监测产品、测温仪、轮椅等产品，国内厂商较多，若未来行业竞争加剧，可能导致产品价位波动，对公司经营造成不利影响。
　　国际政策环境变动的风险。公司部分产品，如AED等部分原材料仍依赖进口，若国际政策或环境发生变动，将对上游原材料供应造成较大影响，从而影响公司产品生产销售。
　　商誉减值风险。公司聚焦核心业务与孵化业务进行并购扩张，从而补充自己的产品线，若公司并购公司整合、经营管理等不达预期，或将造成商誉减值，对公司经营造成不利影响。
　　新产品商业化不及预期的风险。公司呼吸制氧产品持续更新，并新增了CGM、AED等板块产品布局，若公司产品获批、渠道拓展或市场接受度不及预期，将对公司收入利润增长造成不利影响。
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